唯品会强行上市

刚刚宣布在美国IPO的唯品会（VIPS），上市动机便遭质疑。

这种质疑声最终让美国投资者对唯品会登陆纽约交易所首日便给出答案。《中国企业报》记者看到，3月23日唯品会上市当日，股价便出现低开后一路下挫走势，当天报收于每股5.5美元，较发行价下跌15.38%。作为2012年首家在美国上市的中国企业，唯品会上市发行价为每股6.5美元，融资7150万美元。

此前，唯品会表示将在IPO中销售1120万股美国存托股份，发行价格区间为8.5美元至10.5美元，拟融资最多1.2亿美元。与原计划相比，成功登陆美国股市的唯品会融资额规模缩水近四成。

尽管融资规模大减，唯品会也坚持推动上市，引发社会各界的热议。有业内人士指出，“成立不过3年多的唯品会急于上市的目的很明确，就是要上市圈线，缓解企业的资金链压力”。此前，当当网CEO李国庆就曾公开表示，唯品会此行在美国的路演演中遇冷，未获得任何投资者的订单。甚至在上市前夜，电子商务内部人士还传出唯品会上市搁浅的消息。

对于唯品会IPO一事，赛富亚洲创始人阎炎向媒体表示，“如果知道上市会让VC赔钱，创始人最好不要这样做。一旦投资人在企业上市的过程中赔钱，将对行业、中国概念股都产生非常负面影响”。

经济下行非上市最佳窗口期

2008年，唯品会将海外“名牌折扣＋限时抢购”的商业模式率先引入中国，至2012年唯品会凭借这一模式登陆美国资本市场，被外界解读为唯品会投石问路，重启中国概念股赴美IPO的成功探路，为在排队等待时机的其他中国概念股提供市场参考。

自2011年8月土豆网上市之后，再无一家中国企业敲开海外资本市场大门。迅雷、盛大文学、拉手网等公司纷纷兵败而归，新生源、神州租车尚无任何新进展消息，热度甚高的电商凡客诚品去年提出IPO申请之后也是石沉大海。

目前，中国企业赴美上市“窗口”是否真正开启，尚有待海外资本市场的表现。不过，唯品会的上市动机还是引发中美两国企业界和投行的高度关注。《中国企业报》记者看到，在宣布IPO之初，唯品会的上市动机即遭遇多重质疑。

有电商业内人士指出，“公司成立时间太短，其商业模式还没有完全成熟和稳定，在未来几年将面临较大的冲击；行业进入门槛低，企业缺乏核心竞争力，其主导的网上折扣闪购模式容易被复制和抄袭；公司经营毛利率较低，不足以支撑企业未来的战略性扩张”。

公开数据显示：在唯品会的现金及现金等价物抵消掉银行贷款后，其现金流仅为3224万美元。以企业2011年的运营费用1.5亿美元计算，其现有的净现金额度只能维持其两个半月的运营。

“唯品会的钱不够花了，如果再不上市就要面临资金链断裂的危机。当前，全球的融资环境非常差，唯品会最终选择降低股价等流血策略还要坚持强推上市，相当于一次融资行为，为企业争取到一定的运营资金。”一位投行界的资深人士指出，尽管市场对希腊债务危机的担忧缓解，但最近一系列经济数据显示，全球经济仍面临下行风险，市场乐观情绪受挫，这绝不是中国企业在美国上市的最佳时期。

《中国企业报》记者看到，从2009年至2011年三年间，唯品会营业收入分别为280.48万美元、3258.2万美元、2.27亿美元，净亏损分别为138.07万美元、836.58万美元和1.07亿美元，毛利率分别为8.2%、9.8%、19.1%，运营亏损率为49.2%、25.7%、14.5%。

“从8.2%到19.1%，尽管唯品会的毛利率水平在提升，但对于一家电商企业来说，这并不是一个稳定的盈利体系”，一位北京的电商从业者向记者表示，唯品会的商业模式本身并没有独特性和不可复制性，如果盈利水平不能提升至25%以上，上市只能解决唯品会的一时之急。据悉，尽管与传统销售渠道相比，电商的运营成本较低。但对于一家电商企业来说，市场推广费用、人员成本及办公、财务等费用支出，如果没有25%以上的毛利率支撑，就会活得很艰难。

“美丽光鲜”下的资本阴影

近年来，我国电子商务领域的发展出现“井喷”势头。不过，随着去年下半年，数百家团购网站倒闭、一大批电商网站遭遇资金链断裂风险，电子商务“美丽光鲜”外表下所隐藏的巨大烧钱陷阱，也让一大批投资者遭遇滑铁卢。

相对阿里巴巴、京东商城、当当网、凡客等“大而全”的电商运营模式，唯品会所走出的“小而美”模式，一度受到社会各界对其商业模式的好评和肯定。

唯品会董事长兼首席执行官沈亚表示，唯品会从2011年开始筹划IPO相关事宜，之后虽然注意到市场的环境不利，但由于公司的业务发展健康成熟，因此仍然决定按照原计划上市。沈亚说，“我们将以此次上市为契机，在更广泛的领域拓展公司业务，增强客户体验，扩大商品选择范围，提升运营能力，为用户伙伴和股东创造更大价值”。

唯品会最终在全球经济不佳的背景下还是成功“闯关”美国资本市场，对此有分析人士指出，“与此前谋求IPO的凡客诚品等企业相比，唯品会的盘子不大，估值就只有4亿美金，计划融资1亿美金，底线比较低，盘子很小，上市难度就大幅度降低”。同时，融资数量不大，但承销商高盛能获得融资的8%左右作为回报。

在满足的承销商高盛的胃口同时，唯品会并未预期满足来自风险投资商的回报预期。公开信息，2010年10月，唯品会曾获得红杉资本和DCM共约2000万美元的A轮风险投资。这一数额当时刷新国内电子商务A轮融资最高记录。2011年5月，红杉和DCM继续跟投5000万美元，总计投资7000万美元。目前，红杉资本及DCM分别持有唯品会19%的股份。

按照唯品会开盘价计算，DCM、红杉持股价值均为5548万美元。不过，唯品会首日收盘跌15.38%，这也意味着红杉和DCM并未获取太多价值。从投资角度来看，甚至还有点亏本。

对此，阎炎认为，“上市是一个水到渠成的事，一定不要做拔苗助长的事“。从股票表现来看，唯品会是相当糟糕，原来确定的目标很高，但跌到6美元，后来又跌到5.5美元。“最好不要让投资人赔钱，一年被蛇咬十年怕井绳”。阎炎提醒国内电商企业，“一定把握长期盈利和短期盈利的关系，不能够一味的追求高增长，而不顾利润。”

中泽嘉盟董事长吴鹰在谈及中国企业赴美国上市时也指出，“中国公司如果规模不够大，不要轻易到美国上市”。因为这必然会遭遇一些机构阻击，美国证券交易委员会（SEC）对中国概念股也不够信任。显然，成立仅3年多时间，年营收不足3亿美元的唯品会，很容易受到来自美国资本市场“不求发展只谋圈钱”的质疑。

自2011年以来，一场诚信危机逐渐蔓延至几乎所有的中国概念股，24家在美上市中国公司的审计师提出辞职或曝光审计对象的财务问题。很多中国企业的股价大幅下跌，风光一时的中国概念股正逐渐褪去光环。这正是源自于中国企业频繁出现的财务造假行为导致的诚信危机。

“电商需要把握长期盈利和短期盈利的关系，不能够一味的追求高增长，而不顾利润”阎炎提醒到。

谨慎应对赴美IPO

自去年下半年以来，中国概念股受到财务状况、信用、过度包装、不遵守美国市场规则等负面影响，不仅是股价大幅下挫。美国市场基本上完全关闭中国在美国上市的窗口。此次，唯品会的上市能否打开美国股市对中国企业的上市“窗口”？

在投行人士看来，“唯品会的成功闯关并不意味着整个市场对中国企业的开放，相反由于唯品会上市动机不纯，只为短期圈钱还未能给美国投资者带来一个长期、稳定的盈利模式，弄不好会因为信誉危机再度拖累中国概念股在美国资本市场的信誉”。

中国国际经济交流中心专家黄志龙就明确指出，“这并不意味着美国市场已放弃对中国企业的‘有罪推定’做法，相反美国对中国企业的财务状况、信用、技术水平还有知识产权保护等方面审查可能会非常严格，中国企业在美国上市要适应这一点”。

吴鹰指出，“2000年当时的互联网泡沫破裂的时候，有几家互联网公司上市，后来又跌价。但是上市的时候融到了一笔钱，对他们后续发展还是有帮助的，这是管理层的决定，我觉得后面公司要做的话，应该要比较谨慎一点，去做一个判断。如果上去之后又跌破发行价对他们帮助不大的话，确实应该谨慎考虑”。

美国派杰投资银行中国区首席代表杨锐透露，至少有２０多家中国企业在排队赴海外IPO。而唯品会作为今年首家登陆海外资本市场的中国企业，虽然此次成功叩开纽交所大门，但上市首日表现遇冷，也从侧面表明当前海外资本市场并未完全回暖，中国企业海外IPO窗口的开启仍面临考验。

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